永华证券从“扫货”管线到争当IPO基石：外资加码中国创新药

继人工智能、新消费等行业后，今年以来中国医药行业迎来了三年低迷后的逆袭。

创新药行情是由跨国药企高额交易所驱动的，美国大药企更是疯狂“扫货”中国管线，超过10亿美元的海外授权（Licensing-out）订单常态化。当前，创新药行情热度依旧不减，众多生物医药企业排队等待港股IPO。

根据港交所披露的数据，截至7月中旬，约有288家企业排队等待IPO，其中不乏生物医药企业试图通过18A规则上市。在此背景下，美资投行再度扮演关键“桥梁”角色——今年截至目前，基石投资者贡献了IPO融资额的42%，其中三分之二来自海外投资者。除了为中国生物医药企业引入海外资金，美资投行亦协助跨国药企“扫货”——例如，6月，摩根大通作为独家财务顾问协助荣昌生物与Vor Bio就泰它西普（telitacicept）达成全球许可协议，总潜在对价超40亿美元。

摩根大通亚洲医疗健康投资银行主管、中国投资银行联席主管刘伯伟对第一财经表示，越来越多的资金愿意进入这个领域，海外投资者对中国生物医药企业兴趣浓厚。一方面，中国庞大的患者群体和快速增长的医疗市场为企业提供了广阔的发展空间；另一方面，中国生物医药企业的创新能力不断提升，越来越多企业能够拿出全球认可的临床数据，在一些热门治疗领域如肿瘤、免疫炎症等具备竞争力。在他看来，美国总统特朗普提出药价“最惠国政策”的背景下，美国药企更有降低成本的意愿，可能会更加积极寻求与中国药企的合作，通过授权引进中国的创新药来丰富产品线，降低自身研发成本。

中国药企“海外授权”数量从2020年开始激增，并在2024年触及新高。来源：第一财经制作，海外投行研究

外资“扫货”助推生物医药行情

在生物医药领域，“授权合作”是常见的模式，并从去年以来加速。

国际投行Jefferies认为，中国创新药研发性价比高、临床研发成本高，双方BD（商务开发）合作是强强联合，中国药企可借此提升全球商业化能力，但目前仍处于起步阶段。

所谓“授权合作”，即中国药企将候选药物的部分权利（如全球开发、生产、商业化权利）授权给美国药企。中国药企通常仍然保留药物的专利权归属，并无需建设自主全球商业化能力。美国药企拥有在协议范围内的独占许可权，有权在相关市场开展后续开发与销售，而中国企业则可获得里程碑付款（临床、注册、销售等），并按药物在美国或全球的销售额获得一定比例（如5%~15%）。

来源：第一财经制作，Jefferies研究

近几年来，百济神州、复宏汉霖、和黄医药、信达生物等都曾通过“授权合作”模式将管线授权给美国或欧洲药企，通常都能获得数千万到数亿美元的总回报。

刘伯伟称，2024年中国药企的授权交易规模创历史新高，占到全球创新药授权的28%，这充分展示了中国生物医药企业在全球市场的吸引力。

从2020年到2024年，在全球进入研发阶段的新药数量最多的前50家公司中，中国企业占了20席，而在2015~2019年期间仅为5席。这些企业既包括一批由海归创业者创办的前沿生物科技初创公司，也包括如恒瑞医药这样的传统大厂。后者过去专注仿制药，在过去几年集采背景下转而投入数十亿美元发展创新药，如今已成为全球创新药研发数量最多的公司。

2018年是一个关键的分水岭。当时，香港交易所为尚未有盈利的生物科技公司设立18A规则的上市通道。早年通过18A规则上市的康方生物是外资关注中国药企的开始。

2025年初，康方自主研发的PD1/VEGF双特异抗体ivonescimab在中国进行的Ⅲ期肺癌临床试验中取得了显著成果：中位无进展生存期达11.14个月，相比国际热销药默沙东Keytruda仅为5.82个月显著领先。外媒称，这一成绩堪称中国生物技术行业的“中国版DeepSeek时刻”。

早在2022年，康方就曾将ivonescimab授权给美国Summit Therapeutics，协议总价值达5亿美元前期付款+最高50亿美元潜在里程金，当时是中国生物医药最大的“海外授权”交易之一。

业内人士对记者提及，目前美国药企部分核心专利面临到期，这意味着在专利到期后，仿制药竞争将加剧，药企收入可能受到冲击。为了应对这一情况，美国药企需要寻找新的利润增长点，中国创新药企业的优质管线和产品就成为它们的目标之一。这为中国创新药企的“授权合作”创造了机会，未来“出海授权”主题有望持续演绎。

刘伯伟亦对记者透露，2月摩根大通在上海举办了首届生物制药中国论坛，为国外大型制药企业与中国本土生物科技企业提供高效对接的平台。“众多国际大药企的BD负责人亲自到场与中国公司洽谈合作。由于双方都热情较高，我们已决定每年2月在上海定期举办该峰会。”他称。

多家企业等待港股18A上市

今年港股波澜壮阔的生物科技行情离不开“出海授权”主题的支持。超过10亿美元的海外授权订单常态化，为创新药板块带来估值修复。

截至6月初，今年以来香港医疗板块上涨54%，远超MSCI中国指数涨幅（17%）。当前PE（市盈率）约为30倍，处于过去五年估值区间的第15百分位。

在这一背景下，经历了两年IPO寒冬的美资投行也终于迎来业务热潮。1月，摩根大通担任亚盛医药1.42亿美元美国IPO的牵头主账簿管理人兼稳市行，并于7月担任其1.92亿美元先旧后新配售的牵头整体协调人及配售代理；6月，该机构协助荣昌生物与Vor Bio就泰它西普达成全球许可协议。

此外，生物医药领域目前有大量项目正在筹备IPO。港股一直是创新药企业上市的重要目的地，凭借相对灵活的上市规则和国际化的市场环境吸引了不少企业。

刘伯伟表示，尽管市场上暂未出现如康方生物或百济神州这类巨头新星，但仍有许多18A条款下的小型生物科技公司在积极推进上市计划，它们拥有一定的产品管线，发展潜力仍然可期。

在境内资本市场层面，科创板改革迎来重要进展。6月18日，中国证监会印发《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，正式重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。这一举措为未盈利生物医药企业提供了重大机遇。

随着包括生物医药企业在内的IPO爆发，不乏投资者表达对流动性承接力的担忧。不过，国际投行普遍对此并不过度担忧。高盛近期提及，强劲的IPO活动通常与市场表现和情绪的改善同步发生。由于融资规模适中，流动性压力似乎有限。低利率环境和全球资金的回归提供了额外的流动性。

高盛称，除了基石投资者的贡献外，个人投资者的兴趣也达到多年来高点。一般而言，有大量基石投资者持股和拥有强劲增长潜力的公司IPO后市表现更佳。

同时，当前投资人行为正趋于理性。以前在生物科技板块火爆时期，市场投资人不加辨别地“见Bio就投”，导致投资行为盲目、泡沫堆积。近年来由于市场疲软，反而促使投资者变得更专业、理性，开始看重公司的质量、商业化前景、现金流情况和研发能力。

加速从跟随创新向源头创新转变

未来几年，中国企业要从“卖管线”走向“卖公司”乃至全球商业化，还需解决差异化创新、全球执行、长期资本等结构性瓶颈，强化对基础学科和研发的投入。

业内观点认为，目前多数中国药企仍倾向于在现有疗法基础上进行改良或创新组合，而真正开辟全新治疗机制的项目相对较少，这些高风险尝试仍主要由美欧日药企主导。

例如，在海外，AI技术正颠覆传统抗原设计流程，但这尚未被国内企业关注。国际著名计算生物学家、复旦大学复杂体系多尺度研究院首任院长马剑鹏对第一财经表示，国外有公司用AI算法设计抗原，设计效率从0.1提高到20%，2023年诺贝尔化学奖也与该主题相关。

抗原是激发免疫系统产生抗体反应的关键物质，广泛应用于疫苗开发、癌症免疫疗法、单抗药物研发中。但设计一个能够准确诱导免疫系统产生“理想抗体”的抗原极其困难：传统方法依赖试错式实验，比如动物模型、体外筛选，效率极低。如今，类似GPT的语言模型被训练用于“设计蛋白序列”，近期大热的Chai-2就是一种由AI驱动的大型分子设计模型，帮助科学家从零开始创造出能够精准结合疾病靶点的抗体分子。

创新和资本的支持也密切相关。马剑鹏建议，国家应加强对国内行业的投资，推动企业建立全球化商业化能力。

刘伯伟则认为，中国企业未来可以在多个方面进一步发展：要从目前的跟随创新向源头创新转变，加大对基础学科研究的投入，培养自主创新能力，开发真正具有差异化的创新药产品，以在全球竞争中脱颖而出；在全球执行能力上，企业需要加强国际化团队建设，提升临床试验设计、运营以及全球商业化推广的能力，更好地适应不同国家和地区的法规、市场环境；在资本方面，要构建长期稳定的资本支持体系，吸引更多长期资本进入，以满足创新药研发周期长、资金需求大的特点。

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